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高善文:新冠疫情下的全球金融动荡

darny 2020-3-23 03:26 943人围观 财经快讯

高善文 中国金融四十人论坛


迩来这一周,环球股市履历巨幅震荡,美股更是于昨夜(3月16日)触发了6个生意业务日内的第3次熔断。该怎样明确本轮市场动荡?是危急的开端还是短暂地打了个摆子?环球经济会阑珊至何种程度?政策干预的重心是什么?中国经济将来又会怎样表现


要点


“1、新冠疫情同时打击了经济的供应和需求,从迄今中国的许多数据看,其对需求的影响弘大于对供应的扰动;由于广泛和严峻的外交疏离,许多可选斲丧和投资运动靠近停滞,并造成了显着的存货堆积,总需求受到的打击与2008年的金融海啸差不多。随着疫情在多国伸张,严峻的环球经济阑珊大概难以克制。


2、3月份以来,中国的总需求迟钝规复,但在行业之间和地区之间很不均衡。总体上看,当前的经济运动仍旧显着低于正常程度。看起来国内经济运动的正常化大概要到4月下旬或更晚一些才有望实现。由于疫情在境外的伸张,2季度的外需势必受到打击。


3、疫情的发展、药物和疫苗的研发以及各国控制政策的成效存在诸多不确定性,但从西班牙流感等汗青履历看,感抱病对经济的打击紧张是短期和一次性的,会集表现为恐慌导致的外交疏离,并会随着疫情的竣事而自我修复,许多积存的需求也会随之得到开释。在适当的政策支持下,由于生齿的丧失和现金流断裂风险所带来的企业倒闭等恒久丧失是可控的。


4、环球金融市场近期广泛和严峻的动荡似乎表现,市场加入者的担心逾越了疫情的短期经济打击,越来越转向对其恒久负面影响的关切。市场似乎担心,面对疫情的负面打击和经济阑珊,中央银行放松钱币的政策空间很小,从而大概出现债务-通货紧缩的恶性循环,使得环球经济恒久陷于停滞局面。


5、别的,石油市场的动荡、美国高收益债市场泡沫破裂,以及恒久的股票回购可连续性、生意业务层面活动性缺失等风险因素进一步加剧了美国金融市场的调解压力,加大了经济的下行风险。6、存在如许的大概性,即包罗美联储在内的发达市场中央银行都将恒久维持零利率,并反复实验量化宽松等非通例工具;随着美国经济陷入短期阑珊和恒久停滞,须要关注美国股票市场十年牛市闭幕和美元重新转入贬值趋势的大概性。7、由于中国相对较快的经济增长,较高的利率程度,以及金融开放的扩大,将来随着疫情竣事和环球经济的正常化,人民币进入升值通道,并推动人民币资产上涨和重估的大概性值得人们思考。”新冠疫情下的环球金融动荡



中国经济情况的评估和预测
如今来看,疫情在中国发作得最早,同时也控制得最好,如今中国的疫情根本上已经进入扫除战场的阶段。武汉以外的新增病例根本上源于境外输入,武汉病例也快速降落到个位数。看起来再有半个月的时间,国内新增病例大概根本上实现清零。在疫情发作之初,各人广泛以为疫情在供应和需求两个方面都对经济运动产生了巨大打击。供应方面的打击紧张是交通运输的停止、供应链的扰动、员工的缺勤以及工厂的关闭。在需求层面,陪伴严酷的外交疏离政策的实验,至少短期之内需求会快速枯竭。


此前我们难以判断哪个方面的影响占主导,也不清晰影响和打击有多大。随着迩来更多微观数据渐渐的披露,这方面的情况越来越清朗:


第一、新冠疫情对经济的打击,在绝大多数的产业和范畴紧张是需求打击。只管供应打击毫无疑问是存在的,但它是一个非常次要的影响,只在相称少的范畴表现出了一些压力。总体而言,新冠疫情是一个以需求为主导的打击。那么它的紧张表现是什么呢?起首,由于人们广泛将本身羁系在家中躲避疫情,这造成了可选斲丧和耐用斲丧品断崖式的下滑。许多可选斲丧和耐用斲丧品无法通过线上生意业务的方法来替换,整个需求层面出现了非常严峻的下滑乃至崩塌。好比2月中国汽车贩卖增速下滑到-80%,汽车市场根本是冻结的。只管开年后,房地产市场在规复,但是不绝到迩来,房地产市场的生意业务量相对于往年正常程度下滑也在50%以上。投资方面的情况也是雷同的。由于企业无法预期需求出现如许的下滑,这使得整个链条上出现了存货的严峻堆积,进而带来代价的广泛降落。在可选斲丧范畴,如果观察一样平常斲丧物价中的非食品类及细项,在2月份都出现了非常的降落,这种降落表现了需求枯竭的压力。从草根层面看,好比餐饮、航空、旅游、旅馆等,它们物量的降落跟汽车市场冻结的程度大概都是雷同的。


第二、在非常少数的范畴,由于一些偶尔的缘故原由,供应面的打击产生过短暂的压力。好比说维生素、纸板、石油焦等品种,供求短期失衡使得这些产物代价在2月上旬曾经出现大幅上涨。但是随着2月中下旬以来整个经济运动和交通运输的渐渐规复,这些范畴供应的压力趋于消散,相干产物代价广泛开始企稳乃至降落。总结来讲,只管整个经济运动规复仍旧比力慢,但是供应端相对需求的规复似乎要更快一些。反过头往返到对供应链的讨论。疫情之初,各人对中国供应链的脆弱性、对环球供应链的压力都有不少担心。但思量到我们刚才所讨论的逻辑,以及思量到供应链上浩繁企业匀称持有两到三个月存货,中国生产完全停止的时间比力短,终极供应链的压力并没有广泛和严峻地发作出来。随着中国工厂的开工,供应链的压力渐渐缓解一季度的经济降落无疑将是惊人的,与金融海啸时期的打击可以等量齐观。但是公平地说,我以为对于这个数据的评估存在两个标题。第一个标题,这些丧失的一部门,大概是相称的部门,在后续经济运动的规复之中是可以得到赔偿的。第二个紧张的标题,只管经济的代价这么大,但是我们通过经济的瞬间休克,实现了对病毒快速有用的围堵和剿除,取得了在国内战场上比力彻底的肃清和胜利。从恒久来看,这个代价现实上是比力小的。


相反,西欧采取的步伐相对更拖沓,从恒久来看,他们所付出的经济代价大概要更大。一个紧张的证据是,我们比力,从本年年初疫情发作到如今为止,环球金融市场的情况。如今疫情已经在环球范围之内发作,从年内最高点到最低点来估算,a股市场沪深300的跌幅为12%多一些,港股的跌幅为17%,美股的跌幅为28%出头,欧洲市场跌幅大概在34%,韩国市场大概在19%多,日本市场也在22%左右。各人广泛以为这么严峻的市场下跌,最紧张的催化剂和担心都与新冠肺炎疫情相干,但是从环球市场的横断面数据来看,A股市场的下跌是最小的。即便以为本地市场相对封闭,但是香港市场也是一个对比,香港市场非常开放,而且有各种复杂的金融生意业务工具,不难发现香港市场的下跌幅度也比力小,同时亚洲总体跌幅要比西欧市场小。欧洲作为疫情发作的中央,它的跌幅要比美国大。


我们可以看到,总体上疫情控制相对比力好的地区,市场跌幅都要更小;疫情控制更差且伸张风险更大的地区,它的市场跌幅都更深。如果我们以为,股市的下跌是市场对恒久经济丧失的折现,而且我们大概可以公道推测西欧市场大概还没有见底,中国已经走到了疫情拐点的右侧。从这个角度来看,市场投资者似乎以为中国这种做法从恒久来看是最有用和经济代价最小的。接下来我们讨论经济规复的情况。只管供应和需求的规复都比力慢,但供应的规复比需求更快一些。从需求规复的角度来讲,各个范畴需求的规复是很不均衡的。完全可以线上化的生意业务,大概可以积极实现线上化的生意业务,它的规复是比力快的。但是别的的范畴,好比说影戏院、旅游、旅馆等的规复速率要慢得多。总体上说,如今经济运动仍旧严峻低于正常程度。


从需求规复转化为整个经济运动重新的启动,须要履历存货去化的过程。到如今为止,整个经济运动在大部门范畴另有较多非意愿存货的堆积,因此需求的规复先要履历比力显着的存货去化,然后整个经济运动的链条才华正常循环。而通过对存货以及代价数据的观察,我们间隔存货去化的完成另有肯定的间隔看起来,我们要到4月下旬或5月份,经济运动才华根本规复正常。思量到疫情的环球伸张,以中国的数据来鉴戒,二季度西欧经济很大概面对比力深的负增长,幅度大概靠近乃至高出金融海啸时期的程度。


环球金融市场颠簸的观察我们从对市场的几个观察来入手。第一,在已往两三个星期的时间里,美国十年期国债收益率的下滑速率和幅度汗青有数,乃至高出了2008年金融海啸时的情况。这表明市场有极大的恒久性的担心,我们想知道这个担心是什么。第二,在已往三个星期大部门时间里,各类资产市场表现总体上是正常的。面对疫情的发酵,市场陷入恐慌,避险资产在涨,风险资产在跌。但是3月9日这一周,市场颠簸非常大,同时出现了非常有数的避险资产和风险资产一同下跌的局面。陪伴股票下跌,黄金、美债等也出现大幅下跌,同时美元剧烈上升。这表如此生意业务层面市场出现了严峻的活动性短缺。第三,石油代价的崩塌,这个崩塌各人讨论比力多,但值得继承深入分析。对第一个观察,美债收益率为什么会有云云深的下跌,我的推测是,市场以为美国经济将履历短期之内的严峻阑珊,随后将出现长时间的经济停滞,这迫使联储恒久维持零利率。简单地说,美国经济和钱币政策在日本化,在向日本和欧洲看齐。


第二个观察,石油市场的标题。已往十年,石油市场一个极其紧张的变乱是美国页岩油行业的崛起和随后的发展,使美国成为环球第一大石油生产国,这意味着石油市场的传统格局根本上被颠覆。美国页岩油的生产分散化,每一个油井生产本钱不一样,厂商进入和退出市场很快,技能进步也很快。


2014年那一轮环球经济下滑的时间,沙特准确认识到了页岩油崛起所带来的伤害,也刻意通过低油价来挤出美国的页岩油行业。站在沙特角度来讲,这种战略无疑是准确的,但其时没有果断地实行下去,以至于美国页岩油进一步坐大,俄罗斯也得到了更多的市场份额。一个标题是,无论沙特和俄罗斯其时都对这么低的油价没有做好预备,以至于自身财政出现了很大压力,末了被迫放弃;别的一个标题是美国页岩油技能进步很快,短暂调解后重新得到了竞争力。这一次毫无疑问面对的是同样的局面,这次跟其时的区别在于,美国页岩油行业比其时要显着更大,技能更加成熟,同时俄罗斯和沙特都为低油价做了更好的预备。沙特的石油生产本钱大概不到10美元,俄罗斯的生产本钱据信在30美元以下,美国页岩油的本钱很大概高于俄罗斯。


这意味着,只管存在短期媾和的大概性,但石油代价战更大概演化为一场恒久战。只管对中国和其他原油入口国而言,这是不测之喜,但对美国经济的景气和美国金融市场,无疑形成了打击。此前人们广泛以为美国高收益债市场存在泡沫,页岩油企业又是紧张的债券发行人。在石油代价战和疫情的打击下,这个泡沫大概正在幻灭,市场的发行乃至一度冻结,其对经济的影响也将渐渐显现。别的,面对经济阑珊的风险,美国上市公司大量举债往返购股票的趋势是否将闭幕和逆转?被动的指数化投资和算法生意业务等是否已演绎到极致?须要思量的大概性是:美国的恒久牛市是否已经竣事?美元的升值趋势是否正在闭幕?我们再来看环球市场的情况。从已往一百年,包罗西班牙流感在内的感抱病的汗青资料来看,这次的疫情终极会消散,很大概是在几个季度以后,届时经济运动将规复正常。汗青上的感抱病都没有对经济的恒久增长产生连续影响。以欧洲为例,迄今为止,欧股大概跌了高出30%。如果疫情发作之前的欧股程度是公道的话,那么几个季度以后,随着疫情的消散,市场应该回到原有程度,这意味着欧股在如今位置上涨50%。即便存在许多的不确定性,思量到无风险利率靠近0,我们以为50%的涨幅应该足以赔偿这些机会本钱和不确定性。如果疫情只是一个一次性的打击,为什么市场会出现云云巨大的跌幅?它到底是一个从天而降的机会还是一个漂亮的陷阱?一个大概的缘故原由是:只管疫情的打击是一次性的和短期的,但由此带来的经济阑珊会影响企业的信心和预期,进而促使企业缩减投资,从而对经济造成次生性伤害。更紧张的是,面对如许的局面,发达国家的中央银行险些没有政策空间。欧洲、日本已经恒久负利率,美国的利率下调空间也非常有限。在此配景下,疫情打击竣事后,经济就大概由严峻阑珊渐渐转入恒久停滞,陪伴着债务-通货紧缩的恶性循环。这大概是市场的恒久担心的重点。


政策观察


紧接的标题是政策干预的重心是什么?


政策干预的重心毫无疑问是在两个层面。第一个层面,面对经济运动骤停,必须去包管企业和住民的现金流可以或许正常维持。现金流正常维持对两个范畴非常紧张:一个是高杠杆的企业和个人;另一个是低收入群体和小企业。第二个层面,是前述的次生伤害,比方美国原油行业被出清、美国高收益率债市场泡沫破裂、企业的投资受到了广泛和广泛的打击等。为了克制债务-通货紧缩的循环,宽松的钱币政策和须要的财政扩张看起来都是不可克制的。但如今钱币政策已经是0利率,财政杠杆也不低,在这种情况下,政策怎样进一步应对,市场似乎比力迷惑,并开始关注MMT理论的讨论。这些分析逻辑,一样平常性地实用于中国,但对中国来讲,我们的新冠疫情得到快速控制,经济运动已经开始规复,别的中国的钱币和财政政策仍旧有调解空间,至少相对西欧日来说有比力大的调解空间。这使得我们处在相对有利的位置。我们面对的寻衅是,外洋疫情快速伸张,环球耐用品斲丧、投资降落,将使得中国出口部门面对很大的压力,而出口部门压力会通过一系列传导链条扩散到整个经济运动中去。国内经济规复较慢,外需在短期之内大概会有很大的走弱压力,在恒久之内也碰面对着向下的不确定性,政策应对的复杂性和寻衅不能小视。末了,在西欧日竞相放松钱币的条件下,在将来经济渐渐正常化以后,大量的活动性会流向那里?环视环球,作为一个大国,我们仍旧可以或许维持肯定的经济增长,十年期国债名义利率维持在2.5%以上,远高于外洋程度。
在如许的条件下,陪伴着金融开放,是否会出现外资连续流入、人民币趋势性升值、股票市场估值抬升的局面?这是否有助于加快实体经济范畴的出清和调解?政策应该怎样因势利导、趋利避害?这无疑值得我们连续观察和深入思考。


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