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拆解金融科技公司:盈利模式与估值逻辑

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新金融行业的估值之争由来已久。
从2014年P2P行业迎来融资高潮时,就有人质疑,到底是什么在支持着这些平台动辄过亿的估值。后来,随着新金融行业的外延越来越大,涉及的范围越来越广,各类服务平台层出不穷,在资本市场的表现也各不相同。
而这种估值之争,随着去年以来互金上市潮的到来,达到了高潮。
2017年底,众安保险上市时,关于众安到底是保险公司还是科技公司的争论旷日持久;后来,随着P2P上市平台数量迅速增加,P2P市盈率到底是否该向银行靠拢的争论此起彼伏;紧接着,第三方支付第一股汇付天下登陆港交所,参照美国Square的估值,又有观点质疑它是否被低估。
此外,还有贷款超市、汽车新零售等平台陆续上市,创业者、投资者们都绕不开的问题是:到底该对标什么样的公司进行估值?或者干脆应该为新金融创造一种全新的估值方法?
作为金融与科技的产物,新金融天生“复杂”而“多变”。今天分享的这篇来自中信证券的深度报告,结合市场环境与各个领域的发展情况,试图给出一些估值的参考逻辑,内容涵盖了互联网融资、资管、支付、科技输出类以及平台型公司。
中信证券认为,Tech or Fin并不是一个问题,关键在于产品的本质和盈利的可持续性。
以下为报告内容摘编,公众号后台回复“金融科技估值”可以获得报告PDF。
1
融资业务
目前市场上提供互联网融资的公司主要可以分为三类:消费信贷模式、网贷平台模式、金融超市模式。不同业务模式下公司的盈利来源、贷款规模、发展阶段都有所差异。
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不过相同之处在于,无论是哪种业务模式,影响业务的核心要素有三点:量(贷款规模的增长路径)、价(贷款费率-融资成本利差)、风控(资产质量状况)。
这三点也直接影响到互联网融资平台的估值。
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拆解了三类平台的盈利驱动公式之后,我们会发现,以蚂蚁花呗等为代表的消费信贷平台规模较大、坏账较低,且已经实现盈利,可以对应:市值/发放贷款规模,分布区间0.2X-0.4X;
P2P平台信贷规模相对小,利润情况不一,可以对应:市值/发放贷款规模,总体分布0.2X左右;
金融超市模式还未成熟,也未实现盈利,因此PE、市值/发放贷款规模估值相差均较大。
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2
资产管理业务
从事资产管理业务的公司也可以基于业务模式的差异分为三类:管理型公司、渠道型公司、顾问型公司。
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影响业务的核心要素分别为:AuM(资产管理规模)、费率结构、费率水平。这三个要素也直接影响着资产管理公司估值的核心逻辑:
1、AuM增速。
2、费率结构的稳定性。
3、单位AuM的经营效率。
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管理型公司在固定费率和浮动费率两种业务上的差异较大,前者规模较大、个体ROE稳定,后者规模要小上许多,盈亏差异大,因此分别对应不同的估值方法:固定费率型适用“P/E-AuM增速”方法,浮动费率型P/E取决于业绩表现和稳定性。
渠道型公司大多采取薄利多销的策略,以量取胜,在费率稳定的前提下ROE也相对稳定,因此通常采用P/E估值,暗含客户增长前景。
顾问型的公司享受高费率,费率稳定的前提下,适用市值/AuM估值方法(0.1X-0.15X)
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3
支付业务
支付的商业模式核心是“转移的价值量”
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在整个价值转移的过程中,处于链条不同阶段、作用不同的机构主要有三类,分别为:
卡组织:连接机构,提供清算、支付网络服务。属于典型的寡头行业,银联及三大国际卡组织交易金额在万亿规模;
收单机构:基于“银行卡+POS机”模式为商户提供收单和数据处理服务,行业集中度也很高。
互联网支付机构:基于虚拟线上场景的支付机构。头部效应同样明显,国外的PayPal,国内的支付宝和微信占据了巨大部分市场份额。
尽管这三类机构在支付行业中扮演着不同的角色,但影响商业模式的核心要素是同样的,分别为场景、规模、费率。对应到估值逻辑则是支付交易规模、费率水平及经营成本还有变现和衍生价值。
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拆解利润结构之后,我们可以看到,卡组织的头部企业盈利能力突出。适用于PE或PS估值,估值区间25X-30XPE,10X-15X PS。
收单机构的ROE要低于卡组织,同样适用于PE或PS估值,估值区间20X-25X PE,3X-5X PS。
互联网支付机构与前者略有不同,适用于PE或“总市值/交易规模”估值,估值区间25X-30X PE,0.05X-0.2X 总市值/交易规模。
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4
科技输出业务
根据客户类型和产品属性,科技输出型公司主要可以分为软件服务提供商和硬件服务提供商两大类。
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其中,软件输出型业务的毛利较高,尤其是头部公司的盈利表现突出。相比之下,硬件提供商的毛利率整体偏低,盈利水平也偏低。
整体来看,科技输出类企业适用于“P/S-毛利率” 估值体系。但在产品体系和收益模式等方面可能存在溢价空间,前者取决于可替代性,后者要看收益分成机制。
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软件企业:同花顺、恒生电子等高毛利率企业,市销率在10X-15X区间。
硬件企业:古鳌科技、民德电子等相对高毛利率企业,市销率在5X-15X区间。
5
平台型业务
平台型新金融公司可能涵盖了前述全部业务类型,在牌照方面也相对全面。
这类平台大多是互联网巨头布局金融业务的产物,因此通常有以下三个特点:
场景引流:以电商、社交场景为基础,开展支付、融资和资管业务;
数据沉淀:电商、社交业务积累客户行为数据,作为金融风控和定价基础;
技术迭代:发挥互联网企业技术优势,支持金融业务创新。
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基于不同的考量维度,平台型公司需要结合两种估值逻辑。一种是基于商业逻辑的分部定价法,即前述所有业务估值的叠加:
支付业务:市值/有效交易规模,参考区间0.05-0.2X;市盈率 25X-30X。
融资业务:市值/发放贷款规模,参考区间0.2X-0.4X。
资管业务:市值/AuM,参考渠道型机构区间0.02X-0.18X。
此外,还要考虑基于变现逻辑的溢价,比如:客户溢价、技术溢价和协同溢价。
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最后,中信证券还在报告中指出,基于发展前景与估值逻辑,最看好三类企业:
1、快速转型金融机构:大力度科技投入,强化运用和应用,业务效率提升。
2、平台型企业:兼具场景与客户,既有资产负债表业务,亦有模型和数据输出业务。
3、细分业态龙头:头部集中效应下,享有技术迭代、数据积累的规模相应。
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