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中信建投:《业务指引》明确安排 科创板渐行渐近

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事件:
4月16日晚,上海证券交易所发布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》(以下简称“《业务指引》”),对战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价配售程序等方面作出了细致的安排与解释。
简评:
我们认为《业务指引》中最为核心的安排有四条,分别是券商跟投、定价机制、超额配售选择权(绿鞋机制)与拓宽新的融券来源。这四点环环相扣,既是二级市场投资者最为关心的问题,也是保障科创板新股发行平稳的重要制度安排。
1.券商跟投:跟投比例2%-5%,锁定期为24个月
《业务指引》中规定,参与配售的保荐机构必须跟投,跟投比例为2%-5%,具体依据首次公开发行股票规模比例分四档,。券商跟投机制最早提出可追溯到创业板推出时期,当时创业板发行市盈率一路走高,2010年1月平均市盈率高达88倍。在创业板“高发行价、高发行市盈率、高超募率”的“三高”问题背景下,当时即有学者建议券商以承销费60%跟投,通过利益平衡以平抑股价。依据跟投比例计算,科创板跟投金额略少于项目承销费,将有效平抑发行股价,为科创板后续平稳发行奠定重要基础。
科创板要求控股股东、 实际控制人锁定期36个月,战略配售锁定期为12个月,参与跟投的保荐机构相关子公司锁定期为上市日起24个月。券商跟投锁定期介于两者之间,一方面能约束保荐机构严格把关上市公司质量,另一方面不同类型投资者减持时间形成梯度也有利于减少解禁带来的冲击。从创业板上市经验看,上市标的存在一定的财务修饰问题,上市以后业绩下滑。创业板主营业务收入与净利润在2010年6月指数推出后不断下滑,直到2012年一季度才确认业绩拐点。此外,创业板首批上市标的在2010年11月集中解禁,当月创业板流通市值从135亿上升到337亿,对当时的市场形成较大的冲击。合理的锁定期安排,既能减少券商资本金压力,又能起到约束券商把关与平滑解禁冲击的作用。
2.定价机制:初步询价剔除报价最高10%,询价结果是发行定价的重要参考
初步询价结束后,发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%,剔除部分不得参与网下申购。初步询价结束后,发行人和主承销商应根据各项中位数和加权平均数,并重点参照剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象剩余报价中位数和加权平均数的孰低值,审慎合理确定发行价格(或者发行价格区间中值)。发行人和主承销商确定发行价格区间的,区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20%。《业务指引》中细化了发行定价安排,需要注意的是,询价结果是发行人与承销商审慎合理的重要参考但并非唯一依据,在这中间发行人与承销商有一定的斟酌空间。
3.超额配售选择权(绿鞋机制):上市后30个自然日内,发行股票数量不得超过新发股份的15%
上市后30个自然日内,股价低于发行价的可启动超额配售选择权,采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。当前科创板超额配售选择权的规模上限和期限与港股相同,均为15%和30日。超额配售选择权主要在对发行结果不乐观的情形下使用,目的是防止新股发行后股价跌破发行价,有利于实现新股股价从一级市场向二级市场的平稳过渡。从实践来看,定价过高或有重大利空时,超额配售选择权效果有限。以Facebook为例,由于关注度和市场热情过高,交易所的下单系统出现了巨大的瘫痪并误导其承销商摩根士丹利作出高开决定。结果真实买盘需求不足,造成股价暴跌。随后摩根士丹利在很短时间内将15%额度用完,仍然没有阻挡股价下跌。
4.融券来源:券商跟投股份可成为融券来源
a股市场中,融券业务发展远远落后于融资业务,核心制约点在于券源受限。当前融券业务券源主要来自券商自营出借与证金公司转融通。在美国市场,共同基金、养老基金以及大型托管银行一直都是券源的主要出借方,目前国内长期持仓的机构投资者参与证券出借业务较少。券商跟投股份可作为融券新的来源,是解决融券业务发展中券源制约问题的一个重要安排。结合前面的分析,为保证科创板新股上市发行平稳,上交所在发行与交易规则中做了一系列合理化安排:首先是券商跟投机制保障新股定价合理,其次是网下配售环节向机构投资者倾斜,之后是超额配售选择权有15%新发股份的调节空间,最后是券商跟投的2%-5%成为融券新的来源。从美国与香港实践看,融券机制的有效运行是市场定价合理高效的重要保证。
本文源自中信建投
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