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稳!中国平安营运利润增长23.8%,国泰君安给出最新目标价每股113.22元!

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女记财报股事汇
          
         
        以中国平安为例,说说长期价值投资这件事儿。
         
        刚刚,中国平安发布了2019年半年报,再次得益于亮眼的成绩单,中国平安报收86.31元,增幅达1.49%。女记挑选了几个数据——
         
        1,集团归母营运利润同比增长23.8%;非年化营运ROE为12.3%;归母净利润同比增长68.1%;集团非年化内含价值营运回报率为11.2%。
         
        2,得益于个人客户数同比增长9.5%、客均合同数同比增长7.9%及客均营运利润同比增长20.9%,集团个人业务营运利润同比增长32.1%,占集团归母营运利润的90.6%;平安拥有1.96亿个人客户,其中35.4%同时持有多家子公司的合同。
         
        3,上半年,寿险及健康险业务的非年化内含价值营运回报率为14.2%,内含价值较年初增长16.3%;业务质量持续改善,新业务价值率同比提升5.7个百分点至44.7%。
         
        4,科技业务总收入同比增长33.6%至384.31亿元;截至2019年6月30日,科技公司估值总额达700亿美元。
         
        ……
         
        可见,2019年上半年,中国平安业绩仍旧保持了稳健增长。日前,国泰君安投研团队就给出了维持“增持”评级的评价,给出了最新目标价为每股113.22元。不过,女记注意到一个细节,这个细节虽然不明显,但是恰恰是最值得关注的——与大多数保险公司以会计利润作为分红基数不同,中国平安是 A 股唯一一家以营运利润为分红基数的公司。
         
        那么,对投资人而言,这样的分红方式有不同呢?今天女记将从这个角度来看平安的股价和其未来的增长空间。
         
        01
       
        以运营利润为分红基数,
       
        为何能让投资人更好享受到公司内含价值增长?
         
        中国平安近年来开始披露营运利润并以此为分红基数,跟以往有什么区别?营运利润是基于 5%投资收益率假设下的利润(其实类似于用于计算 EV 的可分配自由现 金流概念)。
         
        熟悉保险业的投资者们都应该很清楚,目前市场上普遍采用内含价值(EV)的分析框架对保险业进行分析、估值,内含价值(EV)是指保险公司经调整后的净资产和有效业务价值,代表评估时点的经营成果。然而,目前市场更多关注EV的同时也在质疑为何其很难成为估值的“锚”。
         
         

        来自于国泰君安研报

         
        与其他保险公司不同,从2018年开始,平安首次披露了“营运利润”指标,并以此为分红基础。这个指标到底是怎么计算的呢?其实,营运利润是基于 5%投资收益率假设下的利润(其实类似于用于计算EV的可分配自由现金流概念),由于营运利润能直接反应 EV 的增长,这使得中小股东通过分红直接分享到公司EV的增长。
         
        那么问题来了,与其他公司以会计利润为分红基数相比,以运营利润为分红基数又有什么不同呢?
         
        国泰君安投研团队分析认为,一般而言,持有保险股的中小股东价值(例如分红)更多是基于会计利润来体现的,但是会计利润受到投资和准备金调整的影响,往往出现一种怪相——EV出现高增长,公司分红并未出现增长,对于中小股东而言,则EV增长的意义不大。而通过营运利润为分红基数,对于中小股东而言,EV 增长就能通过分红的增长体现在其持股利益里去。这样的话,EV的增长对于中小股东而言就变得有意义了。
         
        概括地说,“营运利润”指标――剔除了“短期投资波动”和“折现率变动影响”等波动性影响,能够反映稳定性的利润,可以作为保险公司估值的另一主要指标。
         
        因此,通过这种方式能够将股东们的分红与营运利润绑定,使得中小股东利益与控股股东利益一致,能够分享中国平安的营运利润和EV增长带来的实质利好。
         
        如刚刚公布的中国平安2019年半年报就显示,得益于营运利润稳健增长及集团充足的偿付能力,平安分红持续提升,本次派息总额高达136.80亿元。
         
        02
       
        为什么机构给出了
       
        “中国平安仍有31%增长空间”的结论?
         
        在平安此次半年报发布前,不少机构持续给出了维持“增持”评级的评价,如国泰君安在《分红高增长确定性极强的稀缺蓝筹股 ——中国平安深度更新报告》中给出了最新目标价每股113.22元。
         
        根据这份报告的内容,其认为中国平安的EV 和营运利润的高增长确定性极强。“此前论述了平安寿险在产能提升时代的三大稀缺优势,从保守角度我们进行了如下预测,我们认为较长一段时间内平安依然能维持接近两位数的NBV增长。”
         
        该研报指出,平安的三大稀缺优势分别是科技、综合金融、以及稳定管理层(保证战略执行的长期性)。
         
        具体而言,首先,作为中国平安一直持续贯彻的“产品+”“科技+”两大策略之一,科技的重要性不言而喻,重科技投入赋能生态一直是平安在做的事情,2019年半年报就显示,截至2019年6月30日,平安拥有10.1万名科技从业人员,3.2万名研发人员。其次,综合金融,平安内部有足够多的产品体系,通过给客户提供一揽子综合金融产品服务,截止到2019年6月30日,平安拥有1.96亿个人客户,其中35.4%同时持有多家子公司的合同。最后,与同业相比,中国平安另一个稀缺特点是管理层的长期稳定,都是平安“老兵”,这也是中国平安此前一系列长期战略能够落地的一大关键因素。
         
        更重要的是,由于中国平安是目前保险公司里面唯一以营运利润进行分红的公司。因此,这种营运利润的增长,也将体现在中国平安给予其股东的分红上。该研报分析认为,持有中国平安的股东(无论是否是中小股东)会发现到2025年前,其持有中国平安所能获得分红的复合增速会超过16%,而且确定性极高。
         
        在未来宏观经济增速可能逐步下台阶的背景下,此类股东红利高增长确定性高的品种就显得非常稀缺。通过分红与营运利润的绑定,中国平安未来有望实现稳定的分红增长,这使得中国平安成为板块内唯一一只分红能够稳定预期的个股。
         
        这就规避了按照会计利润分红带来的分红不确定性,也使得中国平安成为当前保险股中唯一具备DDM估值(股利贴现模型,即最基本的股票内在价值评价模型)基础的个股。
         
        乍一听,这个DDM估值好似很拗口,但女记举个例子也许你就明白了。假设我们手头上有两家公司,一个是连续3年增长30%,一个是连续10年增长15%,哪家公司应该更贵呢(假设两家公司在不增长以后,一直维持当年的净利润,6%的折现率),你会选择买入哪家公司的股票?
         
        答案是:后者贵37%,也就是当前两家公司同样赚一块钱利润,后者的PE倍数应该是前者的1.37倍,一直持有后的收益率才会相同,这也就是我们所说的估值溢价。
         
        这个答案的关键在于——作为投资者,应该给予合理增长的持续性以溢价,而不是给短期的高增长以溢价。也就是说,短期来看,股票价格是市场供求关系的结果,不一定反映该股票的真正价值,而股票的价值应该在股份公司持续经营中体现。因此,公司股票的价值是由公司逐年发放的股利所决定的。
         
        比如刚刚公布的中国平安2019年半年报显示,得益于营运利润稳健增长及集团充足的偿付能力,平安持续提升分红水平,公司拟向股东派发中期每股股息现金0.75元,同比增长21.0%。
         
        总之,跟其他估值方式不同,DDM估值更看重公司的可持续性增长。因此,从保守角度出发,国泰君安投研团队使用DDM估值给予中国平安底限估值 (原因是从保守角度出发,这里我们更多考虑金融资产的营运利润我们是相对保守的,并没有太多考虑科技板块未来的盈利贡献 ) ,同时采用分部估值给予中国平安整体以价值重估,结合这两类估值,其认为中国平安的合理价值为113.22元每股。
         
        截止今日收盘,中国平安报收86.31元,距离113.22元还有31%的空间。
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