请选择 进入手机版 | 继续访问电脑版
 找回密码
 立即注册
搜索

对片仔癀股票的价值分析

[复制链接]
市场对片仔癀的困惑,主要有以下几点:
1、市场不担心需求,担心供给。麝香的供给被视作是制约片仔癀增长的关键因素。麝香的供需紧张以及垄断性的品牌给了片仔癀涨价的理由,但涨价是否能够持续?作为高利润率的片仔癀产品未来能够达到多大的规模和增长?
2、片仔癀目前值得期待的新增长点是化妆品线,这取决于片仔癀的品牌营销策略是否有效,全国遍地开体验馆的模式是否能够打开华北和西南市场?
3、目前40倍的估值是否偏高?未来的增长是否能够支撑这个估值水平?
下面来依次探讨以上问题。
一、产量因素
目前片仔癀的麝香来源于国家配给和自己养殖的林麝,其中国家配给占多数。(2017年片仔癀350万粒,其中约66万粒来自于养殖的林麝供给麝香。350万粒约需要2.1万头麝提供315kg麝香,据数据目前国家每年天然麝香配额是500kg左右,片仔癀占据一半左右。)2015-2017年,片仔癀销量大幅增长,2015-2016-2017年,销量210-260-350,增长率为23.8%、34.6%。一方面是养殖林麝供给的增加,另一方面是为了扩大市场销售通过调节库存来实现。目前公司养麝占全国人工养麝的60%以上。目前,全国麝总量约6万头,其中养殖麝约2万头。

根据新华社2017年报道,凤县人工养殖林麝存栏数量是1万多头,这个数量占据陕西省的80%,占据全国的60%,年产天然麝香达到60kg(对应每头林麝产量达50g,公开数据一头成年雄麝一年产15-20g,该数据可能有误)。根据凤县县政府的十年目标,县政府表示很有信心做到2020年的1.5万头,到2027年达到5万头。
对应凤县2020-2027年养殖林麝供给的麝香复合增速约18%(真实情况后面随着基数增大,往后增速越快)。按照凤县的数据,2018-2020年,人工养殖麝平均每年增加的麝香约可增加16万粒的片仔癀,相当于贡献片仔癀产量约4.5%的增长率(顺便说,该增长率也是17年来片仔癀销量的复合增长率),其余产量增长则要依赖国家配给或库存量。片仔癀未公布国家配给量和库存量,从目前观察来看,管理层并未将该因素视作核心问题考虑。根据2015到2017年的增速,相信管理层的宏观把控能力,未来2-3年内,实现15%的产量增长是较大概率能够实现的。
二、价格因素
按照历史规律,片仔癀最长不超过3年必涨一次价。国内零售价从2001年的100元/粒到现在的530元/粒,17年涨价5.3倍,年涨价9.7%。2016和2017,片仔癀涨价幅度分别为8.7%、6%,对应片仔癀的营收增长约为34.57%、42.67%。2018年未涨价,但医药工业的收入前3季度已经超过了2017年全年收入。16、17年的片仔癀涨价幅度低于均值,存在的解释是a.管理层为了扩大市场,降低了涨价幅度;b.产量增速快,涨价动能受限。由于片仔癀是以销定产的模式,且结合雪球网友的这两年的体验馆考察记录,市场上的片仔癀生产日期都较新,判断a的解释可能较符合事实。
2010年至2017年,天然麝香价格由150元每克涨至最高450元每克,实现3倍的涨幅。且目前我国的麝香价格与国际价格仍然存在较大距离(国内为国家管控),为了刺激养殖麝产业的发展以及保护野生麝,麝香价格都有较大上涨动力。在片仔癀产量受限及供需紧张的格局之下,未来2-3年,涨价依然是片仔癀可以实现营收增长的动力。结合产量增速,2018-2020年,片仔癀产品为实现年营收增长20%是较大概率的事情。
化妆品是片仔癀早在上市时就纳入板块的业务,但一直没有重视,没有打开市场,直到2017年才做到3亿的规模。营销弱、品牌知名度低一直是片仔癀的软肋。自从2014年换了新董事长以后,建立了一核两翼战略,开始重视营销,开设片仔癀体验馆即是打造品牌知名度和打开市场的核心举措。目前,已经开设了约100家体验馆,但仍主要集中在华南地区(70%)和华东地区(10%)。这也算是管理层谨慎验证模式。根据天风证券数据,公司自开立体验馆后,对销售的促进作用明显,体验馆的销售占比不断提升,2017年超过了20%。此外,每年10月,通过举办女神节来提升品牌和化妆品销售。根据公司信息,今年10月份,为期1个多月的全国2014场白润美女神节斩获零售2.96亿元(通过体验馆和经销商门店完成,包含部分可能是片仔癀产品)。
相比2015年的1亿元,2016年的1.36亿元,2017年的1.87亿元,增速明显——说明营销活动对市场的带动效果良好——2017年化妆品营收3.18亿元,2018年上半年化妆品营业收入2.16亿元,预计2018年化妆品营收增长至少61%。化妆品市场虽然是竞争充分的市场,但也永远有机会,特别是国产品牌。看看这几年来百雀羚的护肤品牌在市场份额的不断提升就知道了。目前体验馆存在的问题是,管理层依然按照旅游品牌的思路,将体验馆开设在机场、车站、景点和流量大的商圈。体验馆里同时有片仔癀这样的药品,又有化妆品,有些混乱。就杭州的体验馆而言,所选位置人流量不多,营业员缺少统一培训,不专业。
目前,像同仁堂、寿仙谷等众多的老字号都已经以保健品等商品的形式进入高端商场1楼专柜。此外,电商板块的贡献规模也较小(有数据显示,2017年为1.4亿)。因此,虽然看好通过体验馆塑造品牌形象,打开华北和西南市场(目前华东和华南贡献80%的销售额,覆盖不到20万终端用户),开拓化妆品市场,但公司品牌打造能力以及营销能力仍是管理层的最大考验。目前还没有实行股权激励制度,管理层的收入水平较低,动力不足。但如果能够成功打造品牌形象,开拓华北和西南市场,那么片仔癀药品及片仔癀化妆品都将双双实现业绩增长。按照这两年的表现预测,未来2-3年化妆品业务实现20%的增速还是较大概率的。
三、估值问题
片仔癀自上市以来估值水平一直较高,较长时间都在60-70倍。一方面是业绩增长,2004-2017年的上市后14年间,公司营收年化复合增长率22.62%,净利润年化复合增长率20.33%;另一方面是涨价预期。最低水平是2008年11月20倍,2014年6月27倍。对比云南白药,已经是20倍的估值,当然营收增长、ROE、净利率数据云南白药也差不多都是片仔癀的1/2。所以,即便未来2-3年,能够实现年25%以上的增长,3年后市值达到1000亿,但是40倍估值的水平却可能无法保持——要看这时候各项业务的营收占比。如果医药工业的占比下降,化妆品的营收占比上升,势必会拉低利润率水平,也会降低市场对公司的估值水平。除非,公司能够保持确定性的更高速的增长水平,比如30-40%。
另外还有一个问题是:片仔癀新董事会上任后,加大的另一项是资本运作。目前来看,并购基金以及股票投资都没有产生实际效果。
回复

使用道具 举报

您需要登录后才可以回帖 登录 | 立即注册

本版积分规则

广告