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科创板闯关“破发”大考,倒逼机构理性定价

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科创板“破发”新股增至5只——这在目前只有56只上市股票的科创板,成为一个无法视而不见的现象。
破发,本身仅是一个股票价格波动的现象。但是,在市场化改革全面深化的关键节点,如何理性跨过这一标志性事件,将成为中国资本市场逐步迈向成熟的必要一步。
如何面对破发问题?监管层早在科创板提出之初就明确了态度,即“要市场化”,不会进行行政干预。但对于破发为何会出现,到底是股市发展的客观规律,还是存在人为或机制上的扭曲,则成为目前市场高度关注的问题。
第一财经记者采访多位业内人士发现,业界多持两类观点。一种认为,随着注册制改革全面推进,新股高溢价收缩,二级市场估值理性回归是必然趋势;另一种则认为,在大趋势中还有特殊性,科创板的定位和地位在动态校准。
不过值得注意的是,破发倒逼投行理性定价的苗头已经有所显现。“破发对我们做项目的影响还是明显的。如果公司股票未来上市后出现破发,公司大股东和我们保荐人都会担心声誉受损。但简单的从低定价也不现实,发行人会有自己的考虑和需求。”一家在审科创板公司的保荐代表人对第一财经记者表示,定价正在变得更难。

为何“破发”
截至11月22日收盘,科创板已有4只股票收盘价低于发行价。
另外,昊海生科(688366.SH)曾跌破过发行价,之后股价回到发行价以上,所以截至11月24日,科创板共有5只个股跌破过发行价。
科创板首次“破发”,出现在11月6日。上市6个交易日的昊海生科,与上市仅两个交易日的久日新材(688199.SH)在同天破发。此后半个月,首批上市企业中的容百科技(688005.SH)、天准科技(688003.SH),和10月31日上市的杰普特(688025.SH)等也出现破发。
但“破发”并非是普遍现象,科创板新股上市后走势的分化开始加大。7月22日首批上市的南微医学(688029.SH),近期还在连创新高。截至11月22日,最新收盘价为169.2元/股,较发行价上涨了222.59%。同为首批上市企业的乐鑫科技(688018.SH),最新股价为160.52元/股,较发行价上涨了156%。近期上市的股票,走势也有较大分化。11月5日上市的安恒信息(688023.SH),最新股价为118.01元/股,较发行价上涨108.88%。
近期科创板“破发”情况统计


数据来源:第一财经、Wind资讯

对照近期公告来看,部分破发个股涉及大额应收账款逾期、业绩下滑等。比如,容百科技近期披露了对比克动力应收账款逾期和计提的公告;天准科技的三季报显示,公司前9月营收、净利润分别同比下滑19.06%、80.12%。这些都一定程度拖累了股价走势。
从新股发行的情况来看,目前破发过的5只个股发行市盈率均高于可比行业市盈率。
比如,昊海生科发行价89.23元/股,发行市盈率为42倍,公开披露的行业市盈率为33倍。较早“破发”的久日新材,发行价为59.62元/股,发行市盈率为42倍,远高于可比行业市盈率为16.9倍。此外,容百科技发行市盈率为58.21倍,天准科技发行市盈率为58.48倍,杰普特发行市盈率为49.02倍,均高于可比行业市盈率31倍、31倍、39倍。
透过数据的统计和对比,诸多市场人士认为,“破发”背后还有更深层次的市场运行原因。
“前期上市的部分科创板个股,最终定价是通过市场化询价的方式确定的,但投资者在报价时却纳入了很多非市场化的考虑因素。”某头部券商投行人士对第一财经表示。
该投行人士直言,高科技企业出现较高溢价是正常现象,但目前能够看到已上市企业的质地有所分化;对于部分科技含量不匹配当前股价的公司,回调是市场做出的判断和回应。而近期,监管层也再次重申了科创板坚守“硬科技”的定位,这将推动未来科创板估值逻辑更加统一,有利于减少定价偏差。
“刚开市初期的科创板,是特征很明显的卖方单边市场。新股发行数量有限,上市后的首日和后续涨幅都比较好,大家以拿到股票为要务。部分投资者出价并没有很审慎思考,都以承销商给出的估值去确定价格。”申万宏源证券承销保荐公司战略业务部负责人屠正锋强调,正是因为市场对公司的认识与看法不同,才可能会有不同决策,进而产生出不同的收益回报率,这是有效市场的正常状态。破发的出现,将倒逼投资者理性报价。
有过美股与港股保荐经验的屠正锋还称,“破发”在成熟市场极为常见且保持着不低的比例,但以机构为主的投资者结构下,“破发”并不会带来较大的市场情绪波动。对于看不懂、不认可的股票,很多投资者会直接选择不参与。相比之下,a股当前全民“打新”热潮,尤其是一些个人投资者跟风盲目参与科创板这种高风险板块的新股交易,本身合理性就值得商榷。
“破发”在A股是有阵痛的。股价的波动,于企业、于投资者、于监管都产生着无形的压力。
针对股价回调,久日新材董事长赵国锋回应第一财经称,科技属性对科创企业尤为重要,“很多人并不了解我们”。在他看来,很多投资者仍将公司视为生产普通化工产品的化工企业,但他认为公司是掌握崭新的“光化技术”的光化企业。
“新股短期破发属于新环境市场规律驱动下的正常现象。从资本市场健康发展的中长期角度看,市场化定价机制改革会日趋完善和合理。”中泰证券首席经济学家李迅雷认为,科创板新股的价值回归是试点注册制等资本市场新环境下的必经之路。科创企业在登陆科创板之初,面临资本市场制度的高要求、投资者对企业价值的再发现,股价出现较大波动在所难免。这反而是对公司治理能力的很好考验,促使其在市场化体制下快速成长。
“当新事物快速发展壮大,达到一定商业规模并成功上市后,大家都会给予很高的期望、赋予很高的估值。但很快市场就会发现,一些新的商业模式并没有业绩支撑,随后就会抛弃它,股价大幅回调。这是很普遍的市场规律。”屠正锋称。
屠正锋分析道,“破发”现象最早可以追溯至2000年附近,当时以互联网为代表的新经济产业快速崛起,但泡沫也随之而起,科网股“破发”很常见。即便是亚马逊这种股票,也有过因不盈利的预期而导致股价长期低迷的阶段,“只有当这家公司的商业价值体现出来,股价会再次出现上涨。当然,也有一部分股票可能‘破发’后就再也涨不起来。”
谁在定价
涨幅分化和新股“破发”,还在悄然改写一级市场机构报价的逻辑,这也将有助于提高科创板市场化机制的有效性。但相应的,对于保荐投行承销能力的考验也更加严峻。
为保障市场化发行的效果,科创板推出了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等多项制度改革,并全面提升对中介机构尤其是保荐机构的责任要求。比如,在科创板市场化询价中,询价对象限定为基金公司等7类专业机构投资者,中长线资金的报价被作为重点参考,网下发行数量占比也大幅提高,用以提升报价约束和定价专业性。此外,科创板启用了保荐机构跟投制度,同时要求主承销商询价时须出具投资价值报告,引导合理报价和定价,如发行价不在报告估值区间内须说明理由。
从已上市的新股定价情况来看,前期投资者报价更多依赖投价报告的估值区间,并没有形成明显的估值差异性。甚至,机构报价的有效区间(有效报价上限-有效报价下限)曾极度收窄。具体来看,首批上市的25家企业,有效报价区间幅度平均值为1.5元。而在进入10月之后,有效价格区间基本都收窄至0.1元之内。
但伴随新股供给的增加和二级市场涨幅的回落,机构有效报价的幅度有再度拉大的趋势,询价差异性开始明显。不仅整体更趋理性,其与卖方的话语权关系也发生了变化。祥生医疗(688358.SH)近期公布的最终发行价,就突破了投价报告给出的估值区间,低于区间下限0.04元。
“在成熟市场,股票的定价实际上是买卖双方力量共同决定的。”屠正锋介绍称,少数特别知名的公司,发行人话语权更强,但这种股票凤毛麟角。一般情况下,新股定价需要获得投资者的认可;特别是由知名投资者组成基石投资者,认购价格对市场更具有号召力,但其话语权也更强。而在境外市场的新股发行中,还经常可见较最初报价不断“降价”的案例。
华泰联合证券董事长江禹近日在第一财经科创大会上表示,科创板市场化定价体现了资本市场资源配置的应有之义。从已发行的企业来看,已打破过去23倍市盈率的天花板,选择市场化的定价,靠机构投资者为主来定价,基本集中在30倍~60倍的区间,同时也呈现正态分布,体现了市场机构对于不同行业和企业在不同阶段估值科学的认知。
在江禹看来,一级市场实现了市场化的定价,反映了各方诉求,二级市场在经历了初期的热情之后,也逐渐趋于理性,进入分化阶段,头部效应初步显现,少量明星公司贡献了更大的市值和成交额。“在美国市场、香港市场这种‘二八分化’的现象都很明显。企业在解决了上市的确定性,登陆资本市场效率、时间之后,最终定价取决于企业本身的成长性。”他说。
中介机构归位尽责,是以注册制为基础的发行体系当中的重要一环,也是监管部门三令五申的重点内容。
近期证券基金行业启动了一场声势浩大的行业文化建设,证监会主席易会满11月21日在动员大会上指出,狠抓中介机构能力建设是全面深化资本市场改革的十二项重点改革措施之一,其他改革措施的顺利推进也离不开中介机构能力的提升。
他强调,证券基金公司是直接融资的“服务商”、社会财富的“管理者”、金融创新的“领头羊”,在服务实体经济中具有不可替代的专业优势。但也必须清醒认识到,一些行业机构在发展模式、价值取向、业务理念方面仍然存在偏差,有必要通过加强行业文化建设,牢固树立与实体经济共生共荣的意识,真正回归业务本源。
中国证券业协会党委书记安青松11月22日表示,注册制试点新环境改变了投资银行的生态。在注册制环境下投资银行的工作重心将从只关注审核转向更加关注市场,从政府与企业的中间人回归市场与中介、价值发现能力、价格发现能力、净值调查能力、发行承销能力,成为投资银行的核心竞争力。
责编:黄宾
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